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Credito ed Economia, il mito degli eventi imprevedibili…

Di Mark Spitznagel (Yahoo! Finance) – Come disse André Gide, premio Nobel francese in letteratura: “Tutto ciò che doveva essere detto, è stato già detto. Ma poiché nessuno ascoltava, bisogna ripeterlo.”

In effetti, nessuno ha prestato ascolto agli ultimi cento anni di storia del mercato azionario USA.

Abbiamo dati che risalgono ad un secolo fa che ci permettono di calcolare la valutazione totale dell’industria americana (pensate al mercato azionario) in relazione al valore di sostituzione totale stimato insito nel suo stock di capitale (pensate a macchine, attrezzature, edifici, sedie, ecc.). E’ simile al rapporto price-to-book.

E’ conosciuto come Q-ratio di Tobin; maggiore è il rapporto, più alto è il prezzo delle valutazioni aziendali relative al loro capitale tangibile, e più è “costoso” il mercato azionario.

Il Q-ratio (rispetto alla sua media di lungo periodo)

Si potrebbe pensare che questo rapporto non debba distaccarsi troppo dalla media di lungo periodo. Se le aziende medie vengono valutate di più rispetto al loro capitale tangibile, ciò implicherebbe che incamerano rendimenti elevati sulle loro attrezzature presenti, e quindi ulteriori investimenti in attrezzature (crescita) porterebbero a maggiori introiti sotto forma di valutazioni più elevate.

Ma ogni dose aggiuntiva di investimenti porterebbe a salti più piccoli nelle valutazioni, riportando alla normalità il Q-ratio di quelle aziende medie. D’altra parte, se il Q-ratio delle aziende medie fosse troppo basso, allora sarebbe naturale supporre che si disferebbero delle attrezzature, o almeno fermerebbero la loro sostituzione, spingendo il Q-ratio di nuovo in alto.

Questi processi di feedback automatici, però, non avvengono in pratica… almeno non rapidamente.

Il grafico qui sopra indica che per tutto il secolo scorso, il Q-ratio (per l’aggregato di tutte le imprese) ha oscillato selvaggiamente. Si noti inoltre che attualmente il rapporto è estremamente alto. L’unica volta che ha raggiunto simili altezze è stato durante il picco della bolla dot-com.

Il capitale sociale, anche se più alto, dovrebbe raggiungere le valutazioni; questo non sta accadendo. Gli economisti keynesiani — in particolare James Tobin e i keynesiani moderni — non si sanno spiegare il perché. Non ci riescono perché non capiscono come i tassi d’interesse impostati per decreto dallo stato non sono equivalenti a tassi d’interesse impostati dal libero mercato; le persone reagiscono in modo diverso.

Quando i tassi sono bassi, grazie ad una grande abbondanza di risparmiatori pazienti, le aziende hanno l’incentivo a spendere, investire e produrre; questo crea un feedback negativo sul rapporto. Quando invece sono artificialmente bassi, e i risparmiatori si stanno indebitando a ritmi allarmanti, le imprese hanno l’incentivo a spendere per riacquistare le proprie azioni al fine di attirare quegli investitori che bramano rendimenti superiori. Questo spinge il rapporto, e i mercati azionari, sempre più in alto. Le bolle non sono naturali e inevitabili.

Gli scettici diranno che al giorno d’oggi è necessario capitale meno tangibile. Anche così il nostro rapporto resterebbe solamente un numero aggregato, e un rapporto elevato implicherebbe rendimenti superiori alla media sul capitale fisico degli imprenditori. Poiché la nostra economia è più competitiva che mai, la transizione verso un’economia di servizi di per sé non può spiegare un Q-ratio elevato.

Questi periodi di Q-ratio elevato sono chiaramente insostenibili, perché le aziende non possono prendere in prestito e riacquistare azioni per sempre. Quindi questo meccanismo altamente innaturale non ha implicazioni sugli investimenti e la crescita economica di lungo termine (come i keynesiani continuano a sperare), ma sui prezzi di breve termine delle azioni. Non c’è bisogno di un’analisi statistica complicata per confermarlo.

Ognuno di questi picchi nel Q-ratio — 1905, 1929, 1936, 1968, 2000 e 2007 — è stato seguito in breve tempo da perdite nel mercato azionario. La discesa (o la perdita tra il prezzo più alto e quello più basso) dopo ogni picco è stata rispettivamente del 19%, 85%, 36%, 29%, 44% e 50%.

Inoltre, questi periodi sono stati accompagnati da picchi nel credito bancario legati a specifiche mosse di politica monetaria: il Ministero del Tesoro stimolò l’inflazione agli inizi del 1900; la FED inflazionò deliberatamente nei ruggenti anni ’20 per allentare la pressione sulla sterlina britannica (che era stata svalutata durante la prima guerra mondiale); nel 1933 l’amministrazione Roosevelt scatenò l’inflazione svilendo il contenuto aureo del dollaro; gli stampatori folli degli anni ’60 portarono al crollo inevitabile del sistema Bretton Woods (dando i natali al denaro fiat); la stampa di denaro a ritmo sostenuto di Alan Greenspan negli anni ’90 e, a seguito del crollo delle dot-com, negli anni 2000. Dalla fine del 2008 la FED di Bernanke si è impegnata in un’espansione monetaria senza precedenti.

I mercati orso che abbiamo visto a seguito di tutti questi periodi non sono stati affatti innescati da eventi “imprevedibili”. Erano perfettamente prevedibili mediante la sola logica economica, la stessa logica che dice che gli stati non possono manipolare i prezzi di mercato senza creare distorsioni che, senza eccezioni, saranno controproducenti.

Nel prossimo crollo del mercato azionario è altamente probabile che la colpa verrà addossata ad un qualche shock economico o geopolitico. Imprimiamoci nella memoria fin da ora che tale formula è falsa, un effetto piuttosto che la causa principale. Quest’ultima è la stessa che sta causando disastri economici da oltre un secolo: mercati distorti e manipolati.

Questi mercati ci stanno parlando ancora una volta. Questa volta dobbiamo ascoltare.

Traduzione di Francesco Simoncelli

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